基本面趋势向上，板块表现超越市场。上半年，环保行业基本面趋势向上，板块表现明显优于沪深 300 指数。其中，固废与信息化板块表现亮眼，水务板块稳健向上。碳减排、减量化与资源化将是贯穿下半年的投资主线，着重关注碳减排、垃圾焚烧发电、危废资源化、污水资源化、基础设施公募 REITs 等五方面的投资机会。

  碳减排开启蓝海市场，智慧环保赋能碳中和。碳排放权交易遵循“总量控制与交易”原则，对各行业的碳排放实施总量控制。自欧盟始，开展碳交易的国家不断增多。我国在经历多年试点之后，也将于 7 月份真正开始启动全国碳交易。碳交易除改变当前各行业的生产方式外，还将促进碳资产管理、碳金融等一系列绿色金融形式的发展。以数据为基础的环保信息化，将贯穿于碳市场建设以及“监-控-管-服”的全产业链运转，深度赋能碳中和。

  减量化与碳减排助力垃圾焚烧发电持续发展。垃圾焚烧发电能轻松实现固废的无害化与减量化处置，解决城市运维痛点。在政策支持力度加大以及实际的需求迅速增加的双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模加快速度进行发展。当前，垃圾焚烧发电的技术路径成熟，盈利模式清晰。碳交易市场开启后，CCER 有望进一步增厚垃圾焚烧发电的盈利能力。

  危废资源化的商业模式清晰，市场化程度高。危险废物种类非常之多，处置不当会产生严重危害。但同时，很多危废具有“资源性”特点，通过物理或化学办法能够将危废“变废为宝”，实现资源化的利用。危废资源化的商业模式清晰，市场化程度高，竞争格局分散。优势企业厚积薄发，稳步扩张，市占率提升。

  我国区域水资源差异巨大，北方地区水资源短缺问题突出，污水资源化市场空间大。“十四五”规划对于污水处置率和处置质量做出了明确要求，污水提标改造趋势确定。

  基础设施公募 REITs 起航，促进运营资产价值重估。基础设施公募REITs 作为国内新型的金融实物资产，备受市场关注。从发展动力角度看，基础设施公募 REITs 既是投融资模式创新，也是企业改革的抓手，更是资产价值重估的方式。从供给角度看，基础设施公募 REITs 发行标准高，审批严格，底层资产质量佳。从需求角度看，REITs 具有投资价值，是重要的投资工具。

  风险提示：碳中和政策落地没有到达预期；国家发电补贴没有到达预期；危废资源化企业竞争加剧；污水资源化政策落地没有到达预期等。

  2021 年上半年，环保板块股价呈现先降后升的走势。初期，环保板块与沪深 300走势基本相同，2 月份明显超越沪深 300，4 月后上涨趋势减缓与沪深 300 走势基本恢复一致。年初至 7 月 7 日，环保板块整体上涨 9.5%，相对于沪深 300（下跌 6.7%）领先16 个百分点。

  环保各细分板块的趋势基本相同。信息化板块表现最好，截止 7 月 7 日相对年初上涨 22%，相对沪深 300 领先 29 个百分点，同时波动最大。固废板块表现次之，截止 7月 7 日相对年初上涨 14.7%，表现优于整个环保板块，领先沪深 300 指数 21 个百分点，同时上涨之后整体波动最小。水务板块截止 7 月 7 日相对年初上涨 5.26%，领先沪深 300指数 12 个百分点，整体走势与环保板块走势基本吻合。

  碳减排、减量化与资源化将是贯穿下半年的投资主线。我们着重关注碳市场、垃圾焚烧发电、危废资源化、污水资源化、基础设施公募 REITs 等五个方面。（1）碳交易和碳市场建设是双碳行动的重要措施，也是重要的投资机会。信息化对于碳市场建设及“监-控-管-服”的全产业链发展都很重要。（2）垃圾焚烧发电能轻松实现固废的无害化与减量化处置，解决城市运维痛点。在政策支持力度加大以及实际的需求迅速增加的双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模加快速度进行发展。当前，垃圾焚烧发电的技术路径成熟，盈利模式清晰。碳交易市场开启后，CCER 有望进一步增厚垃圾焚烧发电的盈利能力。（3）危废资源化的商业模式清晰，市场化程度高，竞争格局分散。优势企业厚积薄发，稳步扩张，市占率提升。（4）我国区域水资源差异巨大，北方地区水资源短缺问题突出，污水资源化市场空间大。“十四五”规划对于污水处置率和处置质量做出了明确要求，污水提标改造趋势确定。（5）基础设施公募 REITs 启航，带来环保行业投融资模式的创新，同时为投资者提供了新的投资品类。

  在第 75 届联合国大会上，习主席向国际社会做出庄严承诺，中国力争二氧化碳排放 2030 年前达到峰值、2060 年前实现碳中和。碳达峰、碳中和是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和构建人类命运共同体。碳达峰、碳中和将深刻改变能源部门、重工业部门的产业体系。碳交易是助力碳减排，实现碳中和的重要手段。碳市场建设将是未来较长时期内的重点工作。

  碳排放交易权系统（ETS）是一个基于市场的节能减排政策工具，用于减少温室气体的排放。遵循“总量控制与交易”原则，政府对一个或多个行业的碳排放实施总量控制。纳入碳交易体系的公司每排放一吨二氧化碳，就要有一个单位的碳排放配额。他们能够获取或购买这些配额，也可以和其他公司做配额交易。

  全球碳交易系统为减少温室气体的排放提供了有效帮助。参与全球碳交易系统的国家自 2005 年以来在不断增多，截止 2020 年共有 21 个碳交易系统，覆盖了 29 个司法管辖范围。全球约有六分之一的人生活在全球碳交易系统下。除了欧盟国家之外，全球已经参与了碳交易系统或者正在开展参与碳交易系统的国家包括加拿大、中国、日本、新西兰、韩国、瑞士和美国。

  全球有 9%的温室气体（GHG Emission）已经被 ETS 系统覆盖。自 2008 年以来，来自区域温室气体倡议（RGGI）区域发电厂的二氧化碳排放量减少了 47%。在英国，煤的供应量从 2012 年的 39%减少到 2008 年的 5%。在美国加州，2017 年的工业排放量较 2013 年减少了 4.6%，却使得 GDP 增加了 17%。到 2021 年，预测碳交易系统将覆盖全球 14%的温室气体。

  自 2009 年到 2019 年底，全球碳市场已募集到共 782 亿美金的资金。这些资金将继续用来资助一些气候的项目，包括能源的有效性，低碳运输，以及新能源再生等。

  欧盟排放交易体系建于 2005 年，是全球首个国际碳排放交易体系。此系统运行于所有欧盟成员国以及冰岛、列支敦士登和挪威，限制上述国家电力部门和制造业大约 1万个设施的排放，以及在这些国家间运营的航空公司的排放，共涵盖约 40%的欧盟温室气体排放。

  欧盟排放交易体系按“限额和交易”的原则运行。欧盟排放交易体系涵盖的设施所排放的一些温室气体排放总量设有一个上限。每个配额拥有 1 吨二氧化碳或相当数量的两种更具破坏性的温室气体（一氧化二氮和全氟化碳）的排放权。目前，固定设施的排放上限逐年减少，交易体系下覆盖的各类设施在 2005 年至 2019 年间减少了约 35%的排放量。

  第一阶段（2005-2007）为试运行阶段，覆盖国家为欧盟 27 个成员国，成功为欧盟各国之间搭建了自由碳交易市场的桥梁。第一阶段只覆盖来自发电厂和能源密集型工业的二氧化碳排放，几乎所有额度都是免费分配。初期配额总量为 20.96 亿。碳交易市场初期发展迅速，交易总量从 2005 年的 3.2 亿个配额增加至 2007 年的 21 亿个配额。因没有办法获取历史可靠排放数据，第一阶段使用的上限为估计数，导致排放额的发放超过了实际排放额，市场供大于求。第一阶段，企业每超额排放 1 公吨二氧化碳，将被处罚 40 欧元。

  相较于第一阶段，2008-2012 的第二阶段有三个新国家加入了交易市场：冰岛、列支敦士登和挪威，并且除二氧化碳之外还覆盖了硝酸生产的全部过程中一氧化二氮排放。吸取了第一阶段的排放额发放供大于求的经验，在第二阶段降低了排放配额上限，配额总量约比 2005 年降低了 6.5%，免费排放配额减少至 90%左右。欧盟排放配额体系一直是国际碳市场的主要驱动者。2010 年，欧盟排放配额占全球碳市场总价值的 84%。2009 年，交易量从 2008 年的 31 亿个配额飞涨到 2009 年的 63 亿个配额。2012 年，交易量为 79亿个配额（相当于 560 亿欧元）。第二阶段，企业违规处罚额由每公吨处罚 40 欧元增加到每公吨处罚 100 欧元。

  第三阶段（2013-2020）主要进行了配额“折量拍卖”。拍卖是欧盟交易体系里分配排放额的默认做法。2013 年，超过 40%的排放配额是由拍卖形式来分配的。配额盈余量在第三阶段的开端达到 20 亿左右，在 2013 年增至超过 21 亿的配额量。2013 年固定设施的排放上限为 20.84 亿个配额。欧盟排放交易体系第三期期间(2013-2020)，该上限在 2008-2012 配额总量年均分配的基础上每年以线%递减。这相当于每年减少 3826 万个配额。2015 年，由于欧盟折量拍卖排放配额，配额盈余量减至 17.8 亿。

  如果没有这一举措，2015 年底的配额盈余量升幅有可能高达约 40%。在排放上限递减的助力下，固定设施可使用的排放配额总量在 2020 年比 2005 年低 21%。

  第四阶段（2021-2030）主要目标为大大降低排放额。欧盟承诺在 2030 年达到降低境内温室气体排放至少 40%的目标，因此从 2021 年起排放量配额总量每年递减 2.2%，而目前的递减率是 1.74%。

  我国 2011 年开始在 7 个省市开展了地方碳交易试点，包括北京、天津、上海、重庆、广东、湖北、深圳。2013 年 6 月 18 日，国内首个碳排放权交易买卖平台在深圳启动，标志着中国碳交易市场建设迈出了关键性一步。截止 2020 年末，我国 8 个区域碳市场配额现货累计成交量为 4.55 亿吨，金额超过 104 亿元。

  碳交易的基础是确定一个碳的排放总量，即核算；然后确定一些额度，把这些额度分配给各个重点的排放企业或者排放单位，即配额。各个单位之间、各个行业之间减排成本差距越大，交易的积极性就越高。

  同国外碳交易市场相类似，我国开展的碳交易市场试点也分为两部分，即强制性的配额交易及以自愿性的中国核证自愿减排量(CCER)交易，其中以配额交易为主，同时七省市试点在履约时均允许排控企业使用特殊的比例的 CCER。

  CCER，全称国家核证自愿减排量，是经国家发改委备案并在国家注册登记系统中登记的温室气体自愿减排量，主要产自风电、光伏、沼气发电、水电、秸秆发电项目，集中在中西部地区。要求项目所带来的减排量相对于基准线是额外产生的，且有适用的方法学。单位为“吨二氧化碳当量”。

  碳排放配额是政府分配给控排企业指定时期内的碳排放额度，1 单位配额相当于 1吨二氧化碳当量。国家发改委制定国家配额分配方案，省发改委制定行政区域内分配指标，报国家发改委确定后实施。确定方式分为基准线法（适用于标准化行业）和历史排放法（适用于复杂行业）。

  在七个试点地区中，大部分省市都免费发放配额给排控企业，故配额交易的一级市场中主要是采用行政划拨的方式授予碳配额，其中广东、深圳和湖北还采用拍卖竞价的形式将部分配额有偿发放给排控企业。

  2020 年试点碳市场受新冠疫情等因素影响，成交量相比 2019 年有所降低，但平均成交价格大大升高。8 个试点城市 2020 年累计成交量约 5740.37 万吨二氧化碳当量，同比减少 18.45%，但由于碳价提高，累计成交额达 15.77 亿元人民币，同比增加 0.50%。

  2021 年 1 月 5 日，生态环境部正式对外发布《碳排放权交易管理办法(试行)》(下称《管理办法》)，对全国碳排放权交易及相关活动进行了规定，包括碳排放配额分配和清缴，碳排放权登记、交易、结算，温室气体排放报告与核查等。2 月 1 日，《全国碳排放权交易管理办法》真正开始试行，规定了重点排放单位为全国碳排放权交易市场覆盖行业内年度温室气体排放量达到 2.6 万吨二氧化碳当量及以上的企业或者其他经济组织。

  2021 年我国碳交易市场成交量或将达到 2.5 亿吨，为 2020 年各个试点交易所交易总量的 3 倍，成交金额将达 60 亿元。随着《管理办法》的出台实施，未来我国碳市场覆盖范围将逐步扩大，最终覆盖发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空等高排放行业。

  碳排放交易主要是配额交易和自愿减排量（CCER）交易。碳排放配额交易是最主要的方式，具有强制性，也将是最先上线交易的。CCER 具有自愿性和额外性原则。自愿性是相比于配额市场的强制性而言，相关公司能够自愿选择是否参与碳交易；额外性则是指 CCER 项目活动所产生的减排量相对于基准线是额外的，即这种项目活动在没有外来的 CCER 支持下，难以正常运行，比如存在财务、技术、融资等方面的阻碍，另一方面如果该项目在没有 CCER 的情况下能够正常运行，则无减排量的额外性可言。CCER有严谨的方法学支撑。不一样的行业如何确认额外性原则将是未来一段时期讨论的焦点。

  全国碳排放权交易市场正在加速推进。生态环境部以部门规章形式出台《碳排放权交易管理办法（试行）》，规定了各级生态环境主管部门和市场参与主体的责任、权利和义务，以及全国碳市场运行的关键环节和工作要求。印发了《2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，公布包括发电企业和自备电厂在内的重点排放单位名单，真正开始启动全国碳市场第一个履约周期。全国碳市场覆盖排放量超过 40 亿吨，将成为全世界覆盖温室气体排放量顶级规模的碳市场。

  今年以来，生态环境部又陆续发布了《企业温室气体排放报告核查指南（试行）》《企业温室气体排放核算方法与报告指南 发电设施》等技术规范，印发了《碳排放权登记管理规则（试行）》《碳排放权交易管理规则（试行）》和《碳排放权结算管理规则（试行）》等市场管理规则，并组织并且开展温室气体排放报告、核查、配额核定等工作。

  近期，按照《碳排放权交易管理办法（试行）》和《关于印发并做好发电行业配额预分配工作的通知》（国环规气候〔2020〕3 号）的有关要求，各省级生态环境主管部门已通过全国碳排放权注册登记系统基本完成配额预分配工作。生态环境部已组织相关的单位完成上线交易模拟测试和真实资金测试，正在组织并且开展上线交易前的各项准备工作，拟于 7 月启动全国碳市场上线 智慧环保赋能碳中和

  智慧环保是智慧城市的垂直细分市场。国务院发布的《关于积极地推进“互联网+”行动的指导意见》指出，推动互联网与生态文明建设深层次地融合，完善污染物监测及信息发布系统，形成覆盖主要生态要素的资源环境承载能力动态监测网络，实现生态环境数据的互联互通和开放共享。

  在物联网感知层，实现将环保相关关键设备数据、数据采集系统、第三方系统等进行归集，包括水、气、声、渣监测等，实现环保现场生产、治理状态的实时监管，为对环境能够造成影响的多源多维数据（气象、地理、道路交互与通行、工业污染源监控、微观站、车载站、建筑施工监测、餐饮油烟监测、汽车尾气监测以及视频监测、噪声监测等各类多源数据）的采集汇聚、相互连通提供了边缘支撑，并不断丰富生态环境大数据资源。在平台层，建立数据平台、计算平台和安全体系，实现 IoT 物联网平台接入多源多维数据，以及通过云链共享平台实现数据融合，打破“数据孤岛”状态，保证数据安全、可信、高效的共享交换，实现多源多维数据的有效融合，并通过 AI 云平台提供 AI 模型及算法能力，打造在具体应用中提供数据运营服务的技术及平台底座。在应用层，先针对智慧环保领域的应用场景需求，建设生态环境矩阵、生态环境业务赋能平台、生态环境大数据中心、大气联防联控管理平台、大气复合污染成因与综合防治决策平台、环境事件中心等应用服务平台。以上述感知及平台的建设以及数据安全体系搭建为基础，为客户提供完成数据清洗加工后的数据服务，包括复杂场景下环境质量的实时动态监测、污染溯源、预测预报、调度管控、联防联控、事件分析、事件处理等智能辅助决策，实现用户对环境治理精细化、科学化管理的需求，打通环保监控和执法的“最后一公里”，旨在对环境问题进行精准、科学、依法治理。同时也提高了客户对公司产品和服务的黏性。

  智慧大气监测是智慧环保中的重要模块。以首创大气为例，依托智慧环保云平台的生态环境监视测定、数值模拟、物联网及大数据分析等先进的技术，企业能为市区级管理者建成贯穿“量化溯源-动态分析-管理决策-执法监管-减排评估”全过程管理体系，实现中心式数据管理、智慧化分析决策、定量化指挥管理、政府企业民众的互通互联。

  无害化、减量化是城市固废处理的最大诉求。垃圾焚烧发电解决了城市固废处理的重要痛点，是产业高质量发展方向。

  根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到 2020 年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市要实现原生垃圾“零填埋”，全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。垃圾焚烧工程不仅在规模上得到了增长，同时在焚烧技术、烟气净化系统和市场经济模式上也发生了深刻变化，以逐渐适应我国垃圾特点和社会需求。随着垃圾分类的推进，我国垃圾处理格局也将逐步从能量回收型向资源回收型转变。

  目前已有 17 个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定 2020 年近期任务目标，以及 2030 年远期目标。预计到 2022 年焚烧量将达到 17600 万吨，比例将超过 62%，填埋比例将降至 32%。而 2030 年焚烧比例将逐步提升至 82%，其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理比例预计能够达到 100%、100%、93%和 85%。届时，我国将基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。

  垃圾焚烧发电的商业模式清晰，盈利可预见性强，市场化程度高，是最适合商业化实现的处理形式。

  垃圾焚烧处理技术是利用垃圾中的可燃组份燃烧，进行垃圾减容的成熟技术。垃圾焚烧发电的工艺流程主要由垃圾储存、垃圾焚烧、余热发电、烟气处理、废水净化处理、飞灰处理六大部分组成。

  垃圾焚烧发电是环保领域参与碳排放交易最重要的细致划分领域，其 CCER 涉及的主要方法学名称为“多选垃圾解决方法”和“垃圾填埋气项目”。

  生活垃圾焚烧发电通过以下两种方式实现温室气体（GHG）减排：（1）替代填埋方式处理生活垃圾，避免了垃圾填埋产生以甲烷为主的温室气体排放；（2）利用垃圾焚烧产生热能进行发电，将替代以火力发电为主的电网同等的电量，属于可再次生产的能源发电项目。

  不同项目每吨垃圾的温室气体减排量有较大差异。不同的第三方机构对位于辽宁大连、福建龙岩和云南曲靖垃圾焚烧发电厂的温室气体排放量进行核证，采用的方法学都为“多选垃圾解决方法”。我们计算得到吨垃圾 CO2 减排量和单位度电减排量分别为0.09~0.30 tCO2e/吨垃圾和 352~1252 tCO2e/KWh，发现不同项目之间的差异极大。核证机构采用的方法学是相同的，全国生活垃圾的性质也是相近的，项目之间的吨垃圾 CO2减排量理应是近似相同的，但核证结果并非如此，其背后的原因值得讨论，因为减排量的核证对未来全国的焚烧发电厂参与碳排放交易有较大影响。

  焚烧发电项目基准线排放包括替代垃圾填埋产生的 CH4 排放以及替代火力发电相同电量产生的排放，共 2 个要素。

  温室气体减排量核证机构对垃圾焚烧发电项目核证所采用的方法学为“多选垃圾解决方法”，通常假定基准线排放量的计算情境为：在垃圾焚烧发电项目实施之前，服务区对于生活垃圾的解决方法均为运输至填埋场填埋，且填埋场没有沼气收集利用的装置，填埋所产气体直接排放至空气中。建立焚烧发电项目后可以取代原有的简易填埋解决方法，减少垃圾填埋场甲烷的排放。

  利用垃圾焚烧产生热能进行发电，属于可再次生产的能源发电项目，将替代以火力发电为主的电网同等的电量，以此来实现温室气体减排。

  项目排放包括项目消耗的电量产生的排放、掺烧化石燃料产生排放、垃圾焚烧产生的温室气体 CO2、焚烧产生的 N2O、CH4 气体和废水管理产生的排放，共 5 个要素。

  生活垃圾焚烧发电停炉或停机检修期间需耗用外购电力。焚烧发电项目从化石燃料电厂或从电网输入的电量，结合项目消耗电量对应的排放因子 (tCO2e / MWh)，可以计算出焚烧相关的电力消耗产生的项目排放量。

  焚烧启炉期间及焚烧期间为提高垃圾热值需耗用外购煤、柴油汽油等，燃烧化石燃料会产生温室气体排放。

  生活垃圾中的纺织品、橡胶、塑料含有特殊的比例的化石碳，在被焚烧时会一定量的温室气体。

  生活垃圾焚烧过程中会产生极少量的 N2O、CH4，采用《IPCC 国家温室气体排放清单指南》中的参数来计算燃烧产生 N2O、CH4 的项目排放。

  若项目产生的排放废水采用有氧解决方法，则废水净化处理产生的项目排放为 0 tCO2e；

  为了明确不同项目的吨垃圾温室气体减排量的有差异的原因，我们对温室气体减排量的计算公式进行分解，算出了每个要素的吨垃圾 CO2 排放当量，找出差异最大的关键要素。然后，再进一步根据关键要素的计算公式，最终确定影响项目减排量的关键变量。能够正常的看到，“甲烷基准线排放”要素在三个项目中差异最大，其排放量分别为 0.086、0.1993 和 0.2566 tCO2e / t 垃圾，“龙岩”项目约为“大连”项目的 3 倍。

  为确定影响“甲烷基准线排放”的关键变量，进一步地，我们通过“甲烷基准线排放”的计算公式列出了所有可能会影响其差异的变量，并把三个项目的变量值用表格的形式展示出来，来作对比分析。由表 5 可知，所有变量值中有差异的为垃圾的降解速率kj，尤其是食物垃圾的降解速率差异最大，分别为 0.06，0.185 和 0.4，龙岩地区的食物垃圾降解速率高达大连的 6 倍。

  按照方法学“多选垃圾解决方法”中的说明，在计算填埋场产甲烷的基准线排放时，由于不一样的地区的温度和湿度差异，会影响到填埋场微生物的活性，进而对生活垃圾的降解速率产生显著差异。大连属于温带偏干气候，曲靖属于温带湿润气候，龙岩属于热带湿润性气候，随着温度和湿度的升高，微生物活性增强，垃圾的降解速率也非常明显升高。因此我们大家可以得出结论，按照“多选垃圾解决方法”中的方法，在计算“甲烷基准排放”时，应该要依据不一样的地区的温度湿度差异来选取不同的降解速率值，这会使我们计算的吨垃圾温室气体减排值在不一样的地区有显著差异（三地分别为 0.0860，0.1993，0.2566tCO2e / t 垃圾）。

  以上关于“甲烷基准线排放”的差异性分析发现，在实施焚烧项目之前，假设以生活垃圾全部填埋作为焚烧项目减排的基准线时，核证的焚烧项目所在地的气候因素差异会对甲烷排放基准线的理论计算值产生较大的差别，造成“龙岩”焚烧发电项目被核证的处理一吨垃圾的温室气体减排量是“大连”项目的三倍之多。

  假设有两个焚烧发电项目，在设备主要技术参数（焚烧锅炉、汽轮机和发电机）、处理的垃圾量、生活垃圾的组成等理化性质均完全相同的情况下，在核证机构采用完全相同的方法学对这两个焚烧项目的温室气体减排量进行核证时，在我国南方温度、湿度高的地区的焚烧项目，其核证的温室气体减排量要远高于我国北方的寒冷干燥地区如东北地区的减排量。

  在焚烧发电的全生命周期小时数之外，焚烧发电厂不享受国家发电补贴，售电收入为煤电全国平均标杆电价 0.4 元/kwh，为了能同样达到含发电补贴时的“0.65 元/kwh+70元/吨垃圾”总收入，如果垃圾处理费保持不变为 70 元/吨垃圾，CCER 交易价格需高达300 元/吨 CO2 才可以做到与 0.65 元/kwh 补贴相同的营收水平，未来市场的 CCER 交易价格显然不会如此高的。或者是上调垃圾处理费至 130 元/吨垃圾，CCER 交易价格为 60元/吨 CO2 也一样能达到与 0.65 元/kwh 补贴相同的营收水平。

  危废即危险废物，根据《国家危险废物名录》的定义，危险废物指具有以下情形之一的固体或液体废物：（1）有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性等一种或多种危险特性的固态废料；（2）不排除具有危险特性，可能对环境或者人体健康造成有害影响，需要按照危险废物进行管理。

  目前我国危废解决方法最重要的包含无害化处置及资源化利用两种。无害化处置指通过物理、化学等方法，减少或消除危废中危害成分，达到环保规定要求的解决方法；资源化利用是指针对回收使用价值较高的危险废物，在无害化处置同时，可进一步通过相关工艺方法回收其中有用的物质与能源，将危废“变废为宝”，实现危废的资源化利用。

  危废资源化产业链最重要的包含三个环节。产业链上游主要为产废企业，包括金属电镀行业企业、电器电子制造业企业、有色金属冶炼企业等；产业链中游为危废资源化利用企业，由于危废中金属品位低、杂质含量高，直接提纯效率低，目前大致上可以分为前端初步资源化企业和后端深度资源化企业两个环节；产业链下游为有色金属利用企业。上游的电镀厂、冶炼厂等产废企业产生含有有色金属的危害废物，向初步资源化企业支付处置费用后将含金属废物转移；初步资源化企业将废物进行无害化处置以及初步的浓缩、富集，然后将初步富集产品销售给深度资源化企业，深度资源化公司进行深度提纯后，产出有色金属原料，再将有色金属销售给下游的加工制造企业。

  由危废资源化产业链运行的过程能了解，危废资源化企业的收入最重要的包含两部分。 第一部分为初步资源化企业收取的由产废企业支付的危废处置费；第二部分为深度资源 化企业提纯、销售有色金属后赚取的差价。 目前，由于初步资源化公司产能相对充足，对于稳定、含金属资源丰富的危废需求 较高，导致行业竞争非常激烈，危废处置费价格波动较大，初步资源化企业盈利受挤压明显。 产业链覆盖初步资源化和后端深度资源化成为企业增强竞争力的趋势。前后端协同后， 企业竞争力增强，企业收入即包含处置费收入以及金属资源销售两部分。

  随着我们国家的经济以及工业生产的加快速度进行发展，我国危废的产量也持续提升。同时，2013年最高人民法院、最高人民检察院联合下发的《关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》（下称《两高司法解释》），以及 2016 年《两高司法解释》的升级，促进了之前“隐性”危废的“显化”释放，危废市场统计规模迅速增加。根据《中国统计年鉴》，2013 年我国危废产生量为 3156 万吨，到 2017 年已达 6936 万吨，年复合增长率达22%。

  危废产生地域与该地区的工业总量和发展水平也紧密关联。根据《2020 年全国大、中城市固态废料对环境造成污染防治年报》，2019 年，山东、江苏、浙江工业危废产量约达 680万吨、620 万吨和 420 万吨，位列全国大中城市危废产量的前三名，广东、四川、湖南、广西、陕西等地危废产量也居全国前列，位处南部、西部的云南、新疆，东北的吉林、辽宁，危废产量也相对巨大。

  《两高司法解释》的出台及升级，促进了危废处置需求迅速增加。同时，自 2013年以来，核准产能呈同步迅速增加状态，处置产能加快建设。2013 年，全国大、中城市核准产能不及 4000 万吨/年，到 2019 年已超越 12000 万吨/年。

  危废资源化领域存在相同的问题。一方面，危废产出与实际核准处理产能存在区域与类别存在错配，同时存在核准处理产能分散，单个企业可处理类型广泛但关键废物处置总产能有限的问题，导致大量核准产能没办法使用而被荒废；另一方面，部分新核准产能仍处于调试与爬坡阶段，导致我国目前危废处置产能利用率明显不足。

  危废处置及资源化利用行业受政策法规及监管影响较大，同时因危废种类非常之多、性质复杂、危险性高，专业性强，行业壁垒高筑。

  由于危险废物对于环境的危害性极大，处置不当极易造成二次污染，国家对行业管控严格。根据《危险废物经营许可管理办法》从事危险废物收集、贮存、处置经营活动的企业，必须领取危险废物经营许可证。而危险废物经营许可证颁发要求比较高，只有拥有丰富的行业运营经验、配套完善的处理处置装置、良好的环保和生产设施条件、先进的技术上的支持和雄厚的资金实力的企业才可能取得。目前，除取得准入资质困难，新项目经营许可获得周期也较长，从许可申请到最后落地投产要经历较长时间，同时特定品类许可产能有限。准入及产能审批困难为行业内优质企业创造了良好发展条件，行业内零散产能并购整合也将持续进行。

  危险废物资源化处理技术是集物理、化学、化工、机械、自动控制等学科为一体的复合型技术，涉及粗炼、精炼、电解、萃取、蒸馏等多重工艺，专业门槛较高，需要大量专业人才、设备和工艺技术的积累和技术研发的支持。同时危险废物一般有腐蚀性、毒性等危险特性，如处置不当会给环境能够造成严重的二次污染，对技术管理的要求比较高。行业内企业往往需要多年生产经营经验积累和工艺技术探索，才能形成一整套高效、环保的技术储备，而新进入企业很难在极短的时间内达到以及形成技术优势。

  危险废物相关业务呈现资质管控严格、行业准入门槛高、区域性强的特点。危废处理需求的持续增长，与落后的产能供给矛盾日益剧烈，这也为我国危废处置行业发展提供了广阔的市场空间。当前危废资源化市场仍存在“散、小、弱”的普遍特征，而这也为优质企业未来的发展提供了优质环境。未来具有规模优势、技术优势、管理优势的优质资源化企业将受益明显，产能整合并购将持续进行，行业集中度逐步提升。

  北方地区水资源短缺问题突出。我国南北方水资源差异巨大，2001-2019 年全国年平均水资源总量约 27000 亿立方米，其中南方四区（长江流域、浙闽片河流、珠江流域、西南诸河）年平均水资源总量约 22000 亿立方米，北方六区（松花江流域、辽河流域、海河流域、黄河流域、淮河流域、西北诸河）年平均水资源总量约 5200 亿立方米。

  全国河流水质差异明显，北方地区河流水质较差。2020 年 1-12 月，长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河等七大流域及西北诸河、西南诸河和浙闽片河流水质优良（Ⅰ～Ⅲ类）断面比例为 87.4%，同比上升 8.3 个百分点；劣Ⅴ类断面比例为 0.2%，同比下降 2.8 个百分点。主要污染指标为化学需氧量、高锰酸盐指数和五日生化需氧量。其中，西北诸河、浙闽片河流、长江流域、西南诸河和珠江流域水质为优，黄河、松花江和淮河流域水质良好，辽河和海河流域为轻度污染。

  从我国地下水水体质量情况来看，目前地下水水质整体较差，水环境治理迫在眉睫。2020年，全国 10171 个国家级地下水水质监测点中，Ⅰ～Ⅲ类水质监测点占 13.6%，Ⅳ类占68.8%，Ⅴ类占 17.6%。水利部门 10242 个地下水水质监测点（以浅层地下水为主），Ⅰ～Ⅲ类水质监测点占 22.7%，Ⅳ类占 33.7%，Ⅴ类占 43.6%，主要超标指标为锰、总硬度和溶解性总固体。

  水价是水资源价值的体现，也是建立污水资源化商业模式的前提。污水资源化的潜在市场空间取决于各类水源成本的比较。华北地区自然水资源最为匮乏，除了本区域的地表水和地下水资源外，华北地区的水资源补充方式是南水北调、再生水（污水资源化）。华北地区水资源价值最高，工商业水价、行政事业水价最接近于各类水源供应的成本线。

  因此，华北地区是最大有可能建立污水资源化商业模式的区域，也是发展潜力最大的市场。以北京地区为例。北京城市居民用水实行阶梯价格，第一阶梯价格为 5 元/立方米，其中水费 2.07 元/立方米，水资源费是 1.57 元/立方米，污水处理费 1.36 元/立方米；非居民用水价格 9.5 元/立方米（城六区、自来水供水），其中水费 4.2 元/立方米，水资源费 2.3 元/立方米、污水处理费 3 元/立方米。非居民用水价格是其他水源形式建立商业模式时可参考的价格平衡点。

  南水北调。“南水北调工程”分东、中、西三条线路，供水区域为河南、河北、北京、天津四省（市）。南水北调工程主要解决我国北方地区，尤其是黄淮海流域的水资源短缺问题，规划区人口 4.38 亿人，调水规模 448 亿立方米。工程规划的东、中、西线 公里。东、中线 公里，沿线六省市一级配套支渠约 2700 公里。截至 2020 年 11 月 1 日，南水北调中线一期工程超额完成水利部下达的 2019～2020 供水年度水量调度计划，向工程沿线河南、河北、北京、天津四省市供水 86.22 亿立方米，为年度水量调度总计划的 117%。

  根据国家发展改革委《关于南水北调中线一期主体工程供水价格有关问题的通知》（发改价格〔2019〕634 号），南水北调中线工程供水价格按《国家发展改革委关于南水北调中线一期主体工程运行初期供水价格政策的通知》（发改价格〔2014〕2959 号）及有关法律法规执行，暂不校核调整。待中线工程决算后，再开展成本监审，并制定运行期水价。运行初期，干线工程河南省南阳段、河南省黄河南段（除南阳外）、河南省黄河北段、河北省、天津市、北京市等地区的口门综合水价分别为每立方米 0.18 元、0.34 元、0.58 元、0.97 元、2.16 元、2.33 元。以北京为例，2.33 元/立方米是进入城市管网之前的取水价格。考虑到处理成本、管网成本以及未来的调价空间，送达用户的成本不低于现有区域供水成本。

  再生水是指废水或雨水经适当处理后，达到一定的水质指标，满足某种使用上的要求，能够直接进行有益使用的水。城市污水资源化就是将污水进行二级处理后，再经深度处理作为再生资源回用到适宜的位置。再生水可用于园林绿化、城市非饮用水、工业、地下水回灌等领域。国内污水处理工艺超过 20 种，应用较多的是氧化沟工艺、A2/O 工艺、传统活性污泥法工艺、SBR 工艺、A/O 工艺、膜法水处理工艺等。每种方法在“水质-成本”的平衡方面有所不同。

  区域水资源成本、南水北调成本、再生水成本在特定用途领域具有经济性的替代关系。区域水资源成本和南水北调成本是相对刚性的，取决于水资源禀赋、工程建设价格、经营成本等非技术因素，成本降低的潜力小。在再生水处理方式中，膜法水处理等工艺存在通过技术进步、装备升级，实现非线性成本降低的可能。随技术、装备、工艺的进步，再生水的经济可行性越来越接近于其他水源形式。

  污水处理技术主要是生物法技术，分为活性污泥法和生物膜法。活性污泥法是对污水和微生物群混合培养形成活性污泥，利用活性污泥的生物吸附作用分解去除污染物质。

  生物膜法技术的原理是利用附着、包裹于某些固体载体表面的微生物形成生物膜，对水中的有机污染物、氮等做处理。在城镇生活垃圾污水治理方面，40%左右处理厂采用 A2/O 技术，其他主要是氧化沟、SBR、MBR 及其优化技术。农村里的生活污水治理方面以成熟的城镇污水处理工艺为主，分散式一体化生活垃圾污水处理技术装备也有很大发展。

  早期的生物膜法虽然具有生物量高、净化效果好等特点，但是由于其水压负荷和有机负荷低，在大型污水处理项目的应用受到限制。而且，早期膜组成本较高，且在较短时期后需要更换，单位水处理成本高，使用范围受限。随着技术和装备的进步，MBR生物膜法的应用范围越来越广泛，设备成本和单位投资成本也在降低。而且，MBR 工艺有个鲜明的特点是单位占地面积小，适用于土地成本高昂的区域。

  虽然我国污水处理率已处于较高水平，但出水水质仍有提升空间。越来越多的污水厂排放标准由原来的《城镇污水处理厂污染物排放标准》中的二级、一级 B 标准提升为一级 A 或者更高标准。

  国家发展改革委、住房城乡建设部印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》(发改环资〔2021〕827 号)(以下简称《规划》)。

  《规划》明确，到 2025 年，基本消除城市建成区生活垃圾污水直排口和收集处理设施空白区，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上；城市和县城污水处理能力基本满足经济社会持续健康发展需要，县城污水处理率达到 95%以上；水环境敏感地区污水处理基本达到一级 A 排放标准；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市力争达到 30%；城市污泥无害化处置率达到 90%以上。

  《规划》提出，“十四五”时期着力推进城镇污水处理基础设施建设，补齐短板弱项。一是补齐城镇污水管网短板，提升收集效能。新增和改造污水收集管网 8 万公里。二是强化城镇污水处理设备弱项，提升解决能力。新增污水处理能力 2000 万立方米/日。三是加强再生利用设施建设，推进污水资源化利用。新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1500 万立方米/日。四是破解污泥处置难点，实现无害化推进资源化。新增污泥无害化处理设施规模不少于 2 万吨/日。《规划》对污水处理及资源化利用设施建设提出细化的技术要求。

  放眼全球，REITs 起源于美国，后发展到澳大利亚、日本、新加坡、香港等 40 多个国家和地区。从诞生到现在的近 60 年里，基础资产从商业物业逐步拓展到了交通、能源、零售、医疗等领域，全球资产管理规模已超过 2 万亿美元。

  美国从 20 世纪 60 年代开始发展 REITs，市场已相对成熟。美国政府为刺激房地产发展，在 20 世纪 60 年代推出首批 REITs 产品。20 世纪 60-90 年代为初步发展时期，REITs 在美国一系列财政政策刺激下加快速度进行发展。2008 年金融危机之前，机构货币管理人开始投资 REITs，房地产的公开证券化趋势确立，标志着 REITs 到达发展高峰期。金融危机之后，受益于股票市场繁荣，REITs 市场在短暂的低迷期后重回走势。

  REITs的收益率与权益市场表现紧密关联。将2014年-2019年美国REITs指数与S&P 500 指数、罗素 2000 指数以及道琼斯指数作对比，不难发现 REITs 指数与美国主要 股指的走势基本一致。 分行业来看，不一样的行业的 REITs 产品收益率存在比较大差异。以 1994 年-2019 年数据 为参考，基础设施领域、数据中心领域 REITs 产品出现较晚，复合增长率最高，分别为 21%和 15%（同时期的股票指数表现较好）；仓储领域 REITs 产品出现较早，复合增长 率为 13%；办公楼、工业、零售领域 REITs 产品年复合增长率为 9%。

  我国基础设施公募 REITs 是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过 基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运 营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融理财产品。按照 规定，我国基础设施 REITs 在证券交易所上市交易。 2020 年 4 月 30 日，中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领 域不动产投资投资基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国基础设施公募 REITs 真正开始启动。目前，沪深交易所首批 9 只基础设施公募 REITs 已正式上市交易。

  目前，我国部分产业领域的基础设施短板仍然较为突出，仍然迫切地需要统筹布局建设一批健全、高效、可持续的新型基础设施，而基础设施建设离不开资金的支持。

  我国发展基础设施建设的前期，主要以城司、地方债为主要融资方式，后因地方政府资产负债率过高而受到限制。PPP 主要是为解决基础设施建设资产金额来源而进行的投融资模式创新，但是由于在具体实施阶段中，重建设而轻运营、重增量而轻存量等问题，目前仍处于规范阶段。作为积极财政政策工具，专项债有力支撑了近几年基本的建设投资的发展，但是今年以来专项债边际增量大幅度减少，对于基建投资发展缺乏有力支撑。

  基础设施 REITs 作为一种新的投融资模式，不仅为政府发展基础设施建设提供了新的资产金额来源支持，对公司自身发展也有诸多帮助。

  一方面，公司通过发行基础设施公募 REITs 可以以资产证券化的方式降低公司的资产负债率，实现轻资产运营，提高股东权益报酬率；同时，公司融得的资金能够在一定程度上帮助公司减少基础设施建设的金钱上的压力，资金充裕后公司将有更多的资金投入到关键研发技术以及生产运营环节，从而形成正向循环不断促进公司长远发展。

  就 REITs 底层资产的项目公司而言，上市发行类似于子公司的分拆上市。一方面，与母公司分离后，项目公司往往会获得市场更准确、远高于母公司的市场定价，另一方面，子公司层面的经营管理会更加独立，公司治理以及激励制度往往更加市场化、更完善，同样会形成正向循环，促进子公司持续不断的发展，从而进一步提升子公司的市场价值。

  公募 REITs 兼具权益类资产和债券类资产的特征，其收益来源包括高比例分红和资本利得两部分。一方面，公募 REITs 可以像股票一样在证券交易市场交易，获得交易的溢价；同时，基础设施公募 REITs 有明确的规定，收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的 90%，每年有望获得高比例的分红。当然，在获得收益的同时，投资公募 REITs 也有相应的风险。既有交易价格波动的风险，也有经营没有到达预期，现金流和分红降低的风险。

  基础设施公募 REITs 作为国内新型的金融实物资产，备受市场关注。从 REITs 发展动力 角度看，基础设施公募 REITs 既是投融资模式创新，也是企业经营管理改革的抓手，更 是资产价值重估的方式。从供给角度看，基础设施 REITs 项目发行标准高，审批严格， 底层资产质量佳。从需求角度看，REITs 具有投资价值，是重要的投资工具。与不动产 投资、类 REITs 资产证券化产品、债券（公司债、永续债）、股票等投资工具相比，公 募 REITs 的投资价值有其鲜明特点。估值定价方面，基础设施 REITs 适用现金流折现的 估值方法，同时需要仔细考虑净现金分派率、交易折价和溢价等因素。

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